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致敬前行的力量

40年,改革开放给中国带来了翻天覆地的变化,如今,我们站在新的历史节点上回顾过去,推出纪念改革开放四十周年——致敬前行的力量暨“看见”系列人物专访,寻找每一寸肌肤里都镌刻着新中国成长与探索印记的他们,推动着历史的车轮滚滚向前的他们,期待用他们的眼睛,讲述过去的历史,照亮前行的路。

嘉宾
管涛

前国家外汇管理局国际收支司司长、现中国金融四十人论坛高级研究员、武汉大学董辅礽讲座教授、第三届中国经济五十人论坛成员。1992年加入国家外汇管理局,先后在政策研究和国际统计部门工作,2009年出任国际收支司司长。长期从事货币可兑换、国际收支、汇率政策、国际资本流动等问题的研究;参与了1994至2014年中国外汇体制改革的重大方案设计。

【核心观点】

1、中国经济取得飞速发展的重要原因在于我们实行了渐进式的市场化改革路径。避免了东欧“休克疗法”带来的社会巨变,我们最终实现了双轨制向市场化的转变,培养起了市场机制和市场意识,不断释放改革红利和制度红利,推动了经济的不断发展。

2、任何时候的改革都不是一件容易的事情。因为改革都是倒逼出来的,改革就是改变,改变意味着不确定性,不确定性意味着风险。

3、1994年汇率并轨的改革就是“向无要有”,我们不但要稳定汇率,还要增加外汇储备,同时实现“不可能三角”中的两个目标,难度可想而知。

4、今年以来,人民币兑美元反复在“7”这个关口附近震荡,“7”本身没有什么经济涵义,更多是心理意义,是卡在大家心头的“一根刺”。今年以来,一直在“7”的关口徘徊,反而引起了各方的焦虑,市场则反复试探政策底线,汇率贬值预期挥之不去。

5、政府需要做的是,在每一道政策出来之前,做好评估,哪些代价是必须要付出的,哪些是可能要付出的,预期之内的就没必要慌张,做出及时的应对就行了。千万不要因为市场的议论就开始摇摆,其实每一次政策的摇摆都是对市场声誉的极大伤害。市场经济就是信用经济。一旦市场对政府和政策失去了信心,其政策传导就会遇到困难,就无法实现有效传导。

6、没有汇率市场化,就没有今天的强势人民币地位。

【谈改革成就】

"中国经济取得飞速发展的重要原因在于我们实行了渐进式的市场化改革路径。避免了东欧“休克疗法”带来的社会巨变,实现了双轨制向市场化的转变,培养起了市场机制和市场意识,不断释放改革红利和制度红利,推动了经济的不断发展。"

金融界:四十年,中国经济发生了翻天覆地的变化,从数据上看,40年以来,中国人均GDP从384美元增长到9281美元,经济总量占比全球总量比重从1.8%提升到14.8%。成绩可以说是举世瞩目,整体看来,您认为,中国经济取得这些成就的主要原因有哪些?

管涛:原因有很多,但我认为其中很重要的一点是,按照中国的特殊国情,我们设计了渐进式的市场化改革路径。

1994年以前,我们实行的是计划分配和市场调节并行的双轨制经济制度,存量改革和增量改革分开来做,有效地避免了东欧国家“休克疗法”带来的短期的社会震荡。因为中国毕竟是一个国情复杂的大国,“休克疗法”势必会带来失业等社会问题。而且,市场经济是一种内生的机制,它需要长期的培育,不是一夜之间就可以形成的。中国就是在改革开放的过程中,慢慢培养起了市场机制和市场意识,也正是因为政府不断减少对市场经济活动的干预,不断释放改革红利和制度红利,促进了经济的发展。

【谈汇率并轨】

"任何时候的改革都不是一件容易的事情。因为改革都是倒逼出来的,改革就是改变,改变意味着不确定性,不确定性意味着风险。我们在推进1994年汇率并轨的时候,同样顶着巨大的压力,那时候的改革就是“向无要有”,我们不但要稳定汇率,还要增加外汇储备,同时实现“不可能三角”中的两个目标,难度可想而知。"

金融界:是不是可以说,比较好推进的改革都已经改的差不多了,所以我们当下面临着全面深化改革,在改革的难度上是不是比之前的更难?

管涛:不能这么说,任何时候的改革都不是一件容易的事情。因为改革都是倒逼出来的,改革就是改变,改变意味着不确定性,不确定性意味着风险。

比如说1994年的汇率并轨,没人知道并轨之后人民币会从弱势货币变成强势货币,当时的改革也是“顶着雷”上的。而且那一次的改革也是有进有退,有一些改革是往前走,比如说在官方汇率和市场汇率差距还很大的时候,我们一步并轨到市场汇率,按照过去渐进式改革的思路,应该是当这两个价格比较靠近的时候再来做并轨。但另一方面,在当时外汇比较短缺的情况下,为了集中外汇供给、保障外汇需求,我们取消了外汇留成与上缴制度,对中资企业经常项目外汇收入实行强制结汇。

那时候的改革就是“向无要有”,我们不但要稳定汇率,还要增加外汇储备,同时实现“不可能三角”中的两个目标,难度可想而知。

但最后的结果是,外汇储备一年翻了一番,并轨也顺利推进,人民币汇率一改过去螺旋式贬值的状态,进入稳中趋升的轨道。也从此奠定了我国以银行结售汇和全国统一规范外汇市场为基础,以有管理浮动的市场汇率为核心的现行外汇管理体制基本框架。从此,人民币逐渐由弱势货币转为新兴世界强势货币,由完全不可兑换逐步走向经常项目完全可兑换、资本项目部分可兑换。

当时的改革是在国内经济过热、人民币汇率面临较大贬值压力下实施的,最终取得了"汇率稳定、储备增加"的超预期成功。除了国家实施从紧的财政货币政策,促进经济"软着陆"的基础性作用外,外汇改革本身一系列高超的制度设计和精细的操作安排也发挥了重要作用,对于我们进一步深化改革、扩大开放有着重要的借鉴意义。大的改革一定要注意系统设计和细节。而其实1994年的改革不仅仅是汇率改革,还同时推进了财税、外贸等一揽子的改革。

如果说要总结当时改革的经验,最重要的我认为是,需要有改革的担当和勇气,需要大胆设想、小心求证。

【谈改革经验】

"2005年的“7.21”汇改取得了巨大的成功,除了本身资本流入、储备增加问题相比于资本外流、储备下降更好处理外,汇改方案在具体操作、细节设计上所体现的智慧也至关重要。总结经验主要有六点。第一,牢牢把握舆论宣传的主动权;第二,注意新旧体制的平稳过渡;第三,注意汇率改革的整体推进;第四,政策可信度高;第五,机会总是留给有准备的人。"

金融界:过程中有没有什么特别难忘的事情?

管涛:还是以1994年的改革为例,因为当时处于新旧体制的转轨期,为了减少政策带来的冲击,同时也为了减少改革阻力,其实做了不少平稳过度的设计和安排。

因为改革取消了外汇留成制度,中资企业的经常项目外汇收入都必须卖给银行。但为减轻贬值预期下出口企业的顾虑,对于原有的现汇留成,没有要求立即结汇,对原有的留成额度也未一笔勾销,强行买断,仍然允许继续使用,逐步消化。为方便中资企业用汇,过渡期内,还对出口企业结汇按其结汇额的50%建立台账。

为照顾外商投资企业的实际利益,保持政策连续性,沿用了老的外汇管理办法,允许其继续全额保留外汇收入,在外汇调剂市场买卖外汇,不纳入银行结售汇体系。直到新体制运行两年多时间,人民币汇率稳中趋升,外汇储备持续大幅增加,各界对于外汇新体制已经建立较强信心以后,才于1996年下半年将外商投资企业纳入了银行结售汇体系,与中资企业同等待遇,取消外汇自求平衡的要求(即使用自有外汇对外支付,不受国家计划管理,国家也不予以供汇),实行限额结汇(即在核定的额度内可以保留经常项目外汇收入),用汇可以到银行柜台购买。至于外汇调剂市场,作为备用的市场基础设施,直到1998年才彻底关闭。另外,尽管当时外汇形势严峻,对中资企业实行了强制结汇,但对个人外汇不要求结汇,允许其继续在银行开立外汇账户,外汇存取自由、存款有息。

下一次重要的改革时点就是2005年的“7.21”汇改。

1997年泰铢崩盘,1998年,危机扩散到全亚洲,时任国务院总理朱镕基代表中国政府承诺:人民币不贬值。为维护亚洲乃至国际金融稳定做出了重要贡献,赢得了国际社会的广泛赞誉,并奠定了人民币新兴世界强势货币的地位。但同时影响了中国产品的出口竞争力,加剧了国内的通货紧缩趋势。2001年,随着亚洲金融危机逐渐平息,人民币摆脱单一盯住美元,重归有管理浮动汇率安排提上议事日程。但随后,美国的911事件、伊拉克战争以及国内的非典等突发事件加剧了国内外的不确定性,人民币汇率机制改革再次被搁置,人民币兑美元汇率中间价长期稳定在8.28左右。

正当各方对于人民币汇率改革争执不休之际,2003年底,中国政府用外汇储备给中国银行和中国建设银行注资,启动了国有独资商业银行的财务重组和股份制改革,大大提高了国内金融体系稳健性,为后来的汇改提供了重要条件。

加上2004年国内经济逐渐走出通缩的阴影,人民币汇率改革的时间窗口再次被打开。2005年7月21日晚,人民银行发布公告,宣布启动人民币汇改。

首先,人民币兑美元汇率交易价升值2%,从8.2765升至8.11作为第二天的汇率中间价,开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度。人民币不再单一盯住美元,从而形成更富弹性的人民币汇率机制。但是,央行一再强调,参考篮子不是盯住篮子,未来将逐渐加大市场决定汇率形成的作用。事实上,"7.21"汇改以后,人民币双边和多边汇率同时出现了大幅升值。这均反映了外汇供求的影响,而不是参考篮子货币调节的结果。2008年新修订的《外汇管理条例》再次明确:人民币汇率实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。

其次,人民币汇率中间价由"参考上日银行间市场加权平均价确定",改为"参考上日收盘价确定",但维持人民币汇率日浮动区间0.3%不变。银行间市场人民币兑美元汇率相对中间价的日浮动区间也是逐步扩大,2007年5月21日扩大到正负0.5%,2012年4月16日扩大到1%,2014年3月17日进一步扩大到2%。

在人民币升值压力下推出的"7.21"汇改是比较成功的。

“7.21”汇改之所以成功,除了本身资本流入、储备增加问题相比于资本外流、储备下降更好处理外,汇改方案在具体操作、细节设计上所体现的智慧也至关重要。

第一,“7.21”汇改期间牢牢把握舆论宣传的主动权。当时的公告发出后,中办、国办联合发文,布置加强宣传引导,把各界思想统一到中央的决策部署上来,同时分头向国际组织和主要央行通报。

第二,注意新旧体制的平稳过渡。"7.21"汇改是要从亚洲金融危机时期事实上的固定汇率重归真正的有管理浮动。如此大的调整,必须增加新体制的透明度,才能消除不确定性造成的市场情绪波动。"7.21"汇改初期,中间价按照上日收盘价确定,就解决了这个问题。

第三,注意汇率改革的整体推进。汇率改革从来就是一项"三位一体"的系统工程,既包括改进汇率调控方式(包括中间价报价机制和汇率浮动区间的调整),也包括发展外汇市场(如增加交易主体、放宽交易限制和丰富交易产品),还包括理顺供求关系(即放松对外汇收支活动的行政干预)。只有培育起真正的外汇市场,才可能有真正的市场化汇率。"7.21"汇改及其后的改革都是外汇市场大发展的重要契机。

第四,汇率维稳成功的关键在于政策可信度。“7.21”汇改后,人民币进入单边升值通道,在全球低利率、宽流动性背景下,人民币成为最佳的利差交易货币,这使得资本净流入规模居高不下,甚至2011年和2013年成为储备增加、汇率升值压力的主要来源。这实际触及了有管理浮动的汇率"中间解"的核心问题,即政策公信力。只是单纯口头上强调保持人民币汇率基本稳定但市场汇率却在可预期地渐进升值,并不足以阻止套利资本的流入。这一点,在当下仍然具有现实意义。

第五,机会总是给有准备的人。如前所述,面对内外部各种不确定、不稳定因素,重归真正有管理浮动其实经历了很长时间的争议和犹豫。但磨刀不误砍柴功。在退出单一盯住美元的汇率政策早已确定的情况下,中国政府启动了国有独资商业银行股份制改革,增强了金融体系稳健性。一待2004年经济企稳回暖,2005年汇改就是顺势而为。2012和2014年,汇率双向波动、市场预期分化、外汇供求平衡,也都曾为中间价市场化改革提供了机会,但当时因为准备不足,痛失良机。

金融界:您刚刚提到,汇率改革的推进与金融系统的健康与否其实是相辅相成的,但其实当下我们面临着高杠杆、高债务等问题,是否意味着再推汇率改革会面临着更大的难度?

管涛:也不能这么说。这二者是相辅相成的。其实我们的杠杆现在已经趋于稳定,这实际上也会为汇率改革创造了条件。

现在大家讨论说中国杠杆率出乎寻常的高,这个高不一定是危机,而最后是否会演变成危机,取决于其本身到底是发散还是收敛的?如果是收敛的,就可以避免危机。

就像上世纪六七十年代的新加坡,他们的贸易是逆差,经常项目赤字占GDP长期是6%以上甚至达到过10%以上,但是它没有出现过国际收支危机,因为它的赤字是通过引进外商直接投资形成的,是一种稳定的资本流动,避免了像其他国家借外债或者是通过证券投资所带来的波动。此外,引进外商直接投资在新加坡国内形成了生产能力,形成出口能力,最后变成贸易顺差。

可见,有些国际惯例不能简单的套用。负债与负债是不一样的。就像日本,他们的政府负债率高达200%,为什么不出问题?除了低利率下偿债负担较轻之外,日本90%的债券由境内家庭持有也是一个重要原因。欧元区当时之所以有债务危机,与其一半以上的债券由机构持有关系很大。外国投资者因为对其国内情况的不了解,很容易产生恐慌和羊群效应去挤兑。这是我们在人民币国际化过程中需要小心的。另外,我国的杠杆无论是政府还是企业,都是拿来投资,而不是消费,有效投资是会有回报的,所以也不能简单地与其他高杠杆的经济体进行类比。

【谈汇改对经济作用】

"“7.21”汇改之前调研出口企业的时候,他们都表示,如果人民币升值5%,出口企业就要崩溃,但后来人民币升了40%以上,我们的出口仍然做到了世界第一。这是因为,当企业看到他们不可能影响到汇率的时候,就会想办法接受这个价格,自己修炼内功,转变发展方式,降低成本,提高非价格竞争力。也就是说,没有汇率市场化,就不会人民币的强势,没有强势的人民币,就不会倒逼出中国外贸的转型升级。"

金融界:您如何评价这几次汇改对整个中国宏观经济的作用?

管涛:首先,1994年包括汇改在内的一系列改革都是制度创新释放的巨大制度红利,银行承担着价格发现的功能。

其次,1994年以后,人民币开始走向由市场决定。

第三,人民币汇率市场化极大的推动了中国外贸的发展。1994年之前,人民币一直呈现出的是螺旋式的贬值,除了信息采集的迟滞性之外,企业知道他们的成本是制定汇率的参考因素,就没有动力去控制成本,甚至把不必要的成本也加进来,所以不管是固定汇率还是有管理的浮动,人民币都在贬。同样的市场环境下,由供求决定的外汇调剂市场汇率却是有涨有跌的。所以,那会但凡人民币有升值迹象,就会遇到很大阻力,“7.21”汇改之前调研出口企业的时候,他们都表示,如果人民币升值5%,出口企业就要崩溃,但后来人民币升了40%以上,我们的出口仍然做到了世界第一。这是因为,当企业看到他们不可能影响到汇率的时候,就会想办法接受这个价格,自己修炼内功,转变发展方式,降低成本,提高非价格竞争力。也就是说,没有汇率市场化,就不会人民币的强势,没有强势的人民币,就不会倒逼出中国外贸的转型升级。

【谈人民币兑美元破7】

"今年以来,人民币兑美元反复在“7”这个关口附近震荡,“7”本身没有什么经济涵义,更多是心理意义,是卡在大家心头的“一根刺”。当大家都不在意、预期分化的时候,外汇市场平稳有序运行,汇率该涨涨该跌跌,价格杠杆调节作用正常发挥。后来,在“7”的关口徘徊,反而引起了各方的焦虑,市场则反复试探政策底线,汇率贬值预期挥之不去。"

金融界:您就外汇市场的演进,您在 2015 年曾经预测过三种情形。 其实长久以来,感觉更多的时候我们都在第三种情形里打转,动辄临近7这个关口,动辄就要面对保汇率还是保外汇的抉择,为什么我们的汇率总是容易陷入恐慌?

管涛:我们有着所有新兴市场国家同样的问题,在面对汇率的时候,有“浮动恐惧”,既担心升,也担心贬。升值影响出口竞争力,贬值会增加债务负担。我们一直在试图克服这个“浮动恐惧”。

情绪是没办法量化的。更多的时候是炒作,但不得不说,7到底破不破,不试试永远不会知道会怎样。

金融界:为什么大家要去炒作是不是破7?这是怎么样的一种心态?这样的一种炒作是否会影响到汇率市场化的进程?

管涛:各方对汇率波动的容忍度和平常心决定了汇率市场化能走多远。只有做交易的人,才会真正关心交易的支撑位和阻力位,但是也不应该变成全民都关心的心理关口。

我认为,在市场比较好的时候,来破一些心理关口,造成的恐慌会小一点。让大家在形势好的时候适应了这种双向波动,等形势变坏以后,大家也会更加容忍这种波动。其实国内外的经验都能证明,在形势好的时候,改革的风险相对来说是更小的。但同时要明白,这个形势的好与坏都是相对而言的,没有绝对的“最佳时机”。

有个很好的例子,就是2011年底欧美主权债务危机之后,我国出现资本外流,资本外流形势延续到2012年的二三月份,即使在这种情况,我们仍在2012年4月进行了汇改,因为根据我们的判断,资本外流加上国际贸易顺差,形成了国际收支的自主平衡,打破了单边预期,汇率预期分化,外汇供求平衡,为改革创造了时机,所以我们把人民币汇率浮动区间从正负0.5%扩大到正负1%,后来平稳过度。

其实在这一次改革之前,欧美债务危机以后,不少人认为,人民币会面临流入,不会有外流,但当时我们的判断是,人民币是“风险资产”,而非“避险资产”,当主要经济体走弱以后,人民币也不会好。而当贬值预期真的来了以后,市场又开始恐慌,认为形势要坏,但我们当时的判断是,这仅仅是一次外部冲击,对中国经济的冲击有限,所以还是推动了汇改。

这就是说,对形势的把控非常重要。其实对政府来说,利用公开数据来做趋势判断,利用内部数据来做拐点判断,是完全做的到的。

金融界:当下呢?您如何看人民币汇率走势?

管涛:从目前情况看,人民币汇率双向波动是有可能的,而且波动起来以后市场预期是分化的。最近在炒作中国经常项目逆差,但其实只有一季度是逆差,二三季度都是顺差,只不过一季度的逆差幅度较大,导致三个季度累计为逆差而已。然而,实际上一季度人民币是升值的,在没有贬值预期时候的经常项目逆差被资本流入弥补,剔除估值应后,外汇储备还增加了200多亿。在汇率双向波动和预期分化的情况下,经常项目和资本项目就是镜像关系,经常项目逆差就会由资本项目来弥补,这个不用担心,市场会发挥其稳定作用,会自动匹配。

但不得不说,在临近“7”的时候,市场还是形成了单边贬值预期。

今年以来,人民币兑美元反复在“7”这个关口附近震荡,“7”本身没有什么经济涵义,更多是心理意义,是卡在大家心头的“一根刺”。当大家都不在意、预期分化的时候,外汇市场平稳有序运行,汇率该涨涨该跌跌,价格杠杆调节作用正常发挥。后来,在“7”的关口徘徊,反而引起了各方的焦虑,市场则反复试探政策底线,汇率贬值预期挥之不去。

显然,各方对于汇率波动的容忍度和平常心,决定了人民币汇率市场化能够走多远。比较遗憾的就是,在形势好的时候,我们没有试着直接破“7”,看看市场的反应。因为即使现在供求基本平衡,贬值预期不强的背景下,我们也没办法预想市场破“7”之后会怎样。因为外汇市场是有效市场,是随机游走的,是非线性变化的,甚至一夜之间从贬值预期变成升值预期也是有可能的。

所以,我们强调的是做好预案,守要怎么守,要向市场传递足够清晰的信号。稳预期就是稳信心,信则立、不信则废。这不但要靠市场沟通,还要靠市场操作。政策上需要早做打算,目标要清晰,目标一旦确定就不宜轻易摇摆,政策手段、工具与政策目标要保持一致。归根到底,在当前汇率的心理关口,守有守的做法,破有破的做法,关键是要言行一致、行胜于言,因势利导、顺势而为。

【谈政府调控手段】

"政府需要做的是,在每一项政策出来之前,做好评估,哪些代价是必须要付出的,哪些是可能要付出的,预期之内的就没必要慌张,做出及时的应对就行了。千万不要因为市场的议论就开始摇摆,其实每一次政策的摇摆都是对市场声誉的极大伤害。市场经济就是信用经济。一旦市场对政府和政策失去了信心,其政策传导就会遇到困难,就无法实现有效传导。"

金融界:其实政府的牌还有很多,但就像您提到的,要“言行合一”,要保持政策的公信力。

管涛:如果说政府想要守汇率,市场是玩不过的。它掌握着规则,手上牌很多,而且它能看你的牌,你看不到它的牌。当然,如果人民币汇率被明显高估的话,政府就很难收尾了,好在目前这一点并不存在。市场主流看法认为,人民币汇率不论高估还是低估,都没有偏离均衡汇率太远。

但对政府来说,要做到有备无患,你有信心,市场就有信心,如果你对坏的情况没有预案,你乱了章法,市场会更乱。

其实在现实中,政府的任何政策选择都是排他的,因为任何选择都有利弊,所以,政府不论怎么做都可能被批评。比如说,政府选择了汇率有管理浮动,就放弃了固定和浮动带来的好处,这就是有管理浮动的机会成本,也是被外界批评的理由。好在最后检验政策对错的是结果,汇率选择就是一道成王败寇的选择题。

政府需要做的是,在每一项政策出来之前,做好评估,哪些代价是必须要付出的,哪些是可能要付出的,预期之内的就没必要慌张,做出及时的应对就行了。千万不要因为市场的议论就开始摇摆,其实每一次政策的摇摆都是对市场声誉的极大伤害。市场经济就是信用经济。一旦市场对政府和政策失去了信心,其政策传导就会遇到困难,就无法实现有效传导。

讲一个逻辑,国际收支危机是怎么产生的?来自于资本外流。所有的资本外流都是从流入开始的,外资看好你的发展,开始流入,但又因为不看好未来而流出,如果本国政府不能对自己有正确认识,被顺势中的发展冲昏头脑,对可能到来的危机缺乏准备,那危机就难以避免了。这个逻辑是非常清晰的。所以,资本流动不仅惩罚政策的失败者,其实也惩罚了成功者。

所以,我们要时时刻刻敬畏市场,时时刻刻如履薄冰。

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